макро-скриннер к заседанию ЦБ
Что случилось?
25 октября ЦБ проведёт опорное заседание по ставке – широкий консенсус ожидает её повышения до 20% как ЦБ и обещал в сентябре. Но основной вопрос – пойдёт ли ставка выше? Обновили свой макро-скриннер (см. слайды), позволяющий комплексно оценить последние тенденции в экономике. Масштаб инфляционных рисков можно оценить по цвету «тепловой карты», которая учитывает величину каждой переменной с 2014 года, когда ЦБ перешёл к инфляционному таргетированию. Используются сезонно-скорректированные показатели (с.к. или с.к.г. для цифр в годовом выражении) или наши собственные оценки, где они недоступны.
Какова макро-картина не текущий момент?
- Инфляция. По недельным данным инфляция в сентябре могла составить ~0.45% м/м и 8.6% г/г, что допускает замедление сезонно-скорректированной инфляции по основному/базовому индексам с 0.62% в августе до 0.54%/0.58% с.к. или 6.7%/7.2% с.к.г. Последние (август) цифры по ценам производителей предполагают замедление инфляции по группе потребтоваров.
- Инфляционные ожидания (ИО) населения в сентябре немного снизились, у бизнеса – чуть выросли при стабильном (4.9%) ожидаемом на 3-мес. росте цен в годовом выражении, рыночные ИО (из ОФЗ) уменьшились. Показатели инфляции из опросов PMI подросли, но далеки от критичных уровней.
- Деловая активность, судя по опросам, продолжила замедляться, в т.ч. из-за снижения спроса. Фактический рост ВВП, базовых отраслей, промышленности и отдельно обработки за последние 3-мес. был заметно ниже, чем в предыдущие месяцы, хотя частично это связано с провалом в с/хоз-ве из-за более позднего сбора урожая в этом году. Оптимизм сохраняется лишь в ожиданиях на будущее.
- Потребление домохозяйств в сентябре (наши оценки по данным SberIndex) могло чуть ускориться на фоне стабилизации общих потребительских настроений, но исключительно благодаря ажиотажному спросу на автомобили в преддверии повышения утильсбора с 1 октября, в продах объемы упали, а в услугах и общепите рост замедлился, причем в последнем случае цифры Росстата после пересмотра с апреля идут выше оценок SberIndex, хотя до этого были похожи.
- Занятость и зарплаты. Безработица и баланс на рынке труда (спрос-предложение) остались на прежних уровнях, но начал медленно снижаться с.к. показатель потребности в работниках, что коррелирует с ухудшением соответствующего индекса в опросах PMI. После всплеска в августе SberIndex также фиксирует снижение роста фонда оплаты труда. Наши оценки удельных расходов на труд по индекса базовых отраслей и реальным зарплатам дают рост показателя (т.к. риск инфляции), но во многом это следствие заниженного выпуска из-за сентябрьского провала в с/хоз-ве.
- Кредиты, депозиты и денежное предложение. Наши оценки указывают на продолжающееся (но пока медленное) замедление импульса в кредитовании при его ускорении в депозитах. Рост денежного предложения, напротив, в сентябре ускорился из-за корп. кредита, текущие темпы денежного предложения М2/М2х в 19%/15% превышают комфортные для инфляции 10%.
- Замедление кредита отражает реакцию процентных ставок на действия ЦБ с июля (рост ставки и ужесточение сигнала) – ставки по депозитам/кредитам юрлиц в августе продолжили расти, вернувшись на уровни начала 2022 при ставке 20%, у физлиц пока небольшое отставание по депозитам и опережение по кредитам. Новые максимумы видим по рыночным ставкам ОФЗ и корп. бондов. Тормозят кредит и более жесткие макро-пруденциальные требования к банкам.
- Денежно-кредитные условия (ДКУ) продолжили ужесточаться, как и отметил вчера в своём обзоре ЦБ, причем не только по ценовым, но и неценовым параметрам (требования к заёмщикам). При текущей инфляции и 20% ставке в октябре её реальный уровень обновит исторический максимум (почти 13%), рекордный уровень жесткости дадут и остальные рыночные ставки и относительно инфляции, и относительно ИО населения/компаний.
Какие наши прогнозы и что мы ждём от ЦБ?
Инфляционный импульс в устойчивых компонентах остаётся вблизи 7-7.5%, напряженность на рынке труда не спадает (хотя и стабилизировалась), снижение ИО не выглядит устойчивым ввиду рисков (рост цен в продах, утильсбор, слабость рубля, бюджет в 2024, тарифы в 2025), торможение кредита пока недостаточно. Одновременно, экономика явно замедляется не только из-за предложения, но и спроса, а продолжающееся ужесточение ДКУ, полагаем, ускорит реакцию кредита. Многие параметры в общем уравнении ЦБ продолжают меняться, решение поднимать ставку до 20% или выше лишь на первый взгляд кажется простым, нужно лишь больше времени, чтобы жесткие ДКУ проявились в динамике спроса, кредита и инфляции.
Базовым сценарием по-прежнему видим рост ставки до 20% в октябре с последующим сохранением на этом уровне. Увеличившиеся риски со стороны бюджета, курса рубля и тарифов в 2025, вероятно, переводят ЦБ из базового в инфляционный сценарий из ОНДКП 2025-26, при котором 5-5.5% инфляция в 2025 (минимум 1.5 п.п. из этого обеспечат тарифы ЖКХ и утильсбор) обеспечивается средней ставкой 16-18% (vs 14-16% по базовому сценарию). Это вкупе с умеренно-жестким сигналом (оценка целесообразности дальнейшего повышения ставки) позволит сохранить ДКУ жесткими и вернуть инфляцию к 4% в начале 2026. Это позволит начать снижать ставку в 2025 (до 15-16%), рынок, полагаем, сейчас слишком консервативен в своих ожиданиях. Прежний инфляционный прогноз ЦБ на 2025 в 4-4.5% выглядит маловероятным, и его достижение потребует более жесткой политики (ставка 20%+) для более резкого торможения спроса с рисками рецессии.
С учётом увеличившейся волатильности курса рубля даже 20% ставка неспособна вернуть прежний летний баланс «доходность/волатильность», поэтому помочь рублю могли бы меры по снижению его волатильности. Инфляционные риски и неопределенность с пиковым уровнем ставки ЦБ не оставляют ОФЗ шансов на стабилизацию, хотя для средних/длинных бумаг потенциал роста доходностей меньше, чем в коротких выпусках. Рынок акций в таких условиях может показать небольшое снижение, но фактор ставки, полагаем, уже во многом учтён в котировках, новая волна негатива придет лишь в случае переосмысления экономических перспектив 2025-26, которые пока для многих выглядят радужно.
Новости и аналитика
Актуальные комментарии
Все комментарии
Наш телеграм-канал
Аналитические отчеты
Все отчетымартовский опрос бизнеса - ценовая нормализация продолжается
Подробнее
Рассылка
Новости компании
Все новости
Инвестиционные стратегии
Оригинальные стратегии для инвесторов. Помогаем состоятельным клиентам грамотно воспользоваться возможностями финансовых рынков за счет активного управления, профессионального анализа и поиска рыночных неэффективностей.
Все стратегии* Стратегии доступны только квалифицированным инвесторам
Команда
Даниил Аплеев, CFA
Отвечает за разработку и реализацию стратегии компании, операционное управление, взаимодействие с крупнейшими клиентами. До этого Даниил проработал в компании девять лет, начав с управления портфелем рублевых облигаций. В 2015 году успешно сдал экзамен CFA – самый престижный сертификат в области финансов и инвестиций в мире.
Команда
Дмитрий Полевой
Выпускник МФТИ, Дмитрий с 2001 года занимается анализом российской и мировой экономики. В команде «Астра Управление активами» с 2020 года. Отвечает за инвестиционную стратегию на российском и международном финансовых рынках. До этого работал главным экономистом в РФПИ, банках ING, «КИТ Финанс» и в Институте экономики переходного периода.
Команда
Максим Литвинов
Максим отвечает за рынок еврооблигаций. В сферу его обязанностей входит управление клиентскими портфелями, кредитный анализ эмитентов, поиск идей и разработка стратегий управления портфелями на развивающихся рынках. К команде «Астра Управление активами» присоединился в 2016 году, а карьеру начал в 2011 году в Райффайзенбанке.
Команда
Дмитрий Гаврилин
Дмитрий осуществляет управление инвестиционными стратегиями «Хедж-фонд Р5» и «Хедж-фонд Д5». В команде «Астра Управление активами» с 2017 года. Обладает степенью MBA по программе «Управление инвестициями» в Высшей школе экономики.