Что случилось?

С 1 июля регулируемые тарифы на коммунальные услуги населению должны в среднем вырасти на 11.9%, включая 12.6% по тарифам на газ и 10.3% на э/энергию. Однако по регионам рост цен может превышать среднероссийские показатели. Разговоры о значимости этого фактора для инфляции не утихают с конца апреля, когда Минэкономики повысило параметры индексации на 2026-28, лишний раз напомнив и про внушительный рост в 2025.

Особое внимание к тарифам приковано в преддверии июльского заседания ЦБ – многие считали, что это заставит ЦБ не спешить со снижением ставки. И лишь прямые комментарии регулятора на недавнем Финансовом конгрессе ЦБ о готовности снижать ставку (поскольку тарифы ЖКХ уже учтены в прогнозах регулятор) немного успокоили скептиков.

Сегодня будут опубликованы цифры по недельной инфляции за первую неделю июля, включающие эффекты тарифов. Со своим взглядом на роль регулируемых тарифов в инфляции мы также участвовали в отдельной сессии на Конгрессе ЦБ. Поэтому решили напомнить оценку июльских эффектов и поделиться основными фактами/наблюдениями про регулируемые цены.

Немного про теорию и июльскую оценку инфляции…

• Доля жилищно-коммунальных услуг для населения в корзине для расчёта инфляции в 2025 – 8.0% vs 8.3% в 2024 и 8.3-9.2% с 2015, включая жилищные услуги с весом 2.3% (содержание и ремонт жилья, капремонт и др.) и коммунальные услуги с весом 5.7% (э/э, газ, тепло, вода).
• Жилищные услуги обычно индексируются на региональном уровне частично в течение года, частично в июле (уже выросли на 9.1% за янв-май), тогда как коммунальные услуги (обычно) индексируются в июле. Поэтому коммунальные услуги дадут в июле ~0.68% (5.7%*11.9%), а жилищные могут добавить еще ~0.02-0.06%.
• Всего услуги ЖКХ, вероятно, добавят в июльскую инфляцию ~0.70-0.75%, вкл. 0.65-0.70% за 1-7 июля, основная часть индексации, но не вся она обычно отражается в данных за первую «тарифную» неделю. Суммарный рост цен в отчёте Росстата по инфляции за неделю с 24 июня по 1 июля может составить 0.7-0.8% н/н – такой рост цен будет «нормальным».
• Нужно также помнить, что в последние недели продолжал дорожать алкоголь, бензин и услуги общественного транспорта из-за индексаций в регионах, что также (по)влияет на недельные цифры.

…общий вклад регулируемых товаров/услуг…

• К группе регулируемых мы относим услуги ЖКХ, общественный транспорт искл. авиаперелеты, бензин/дизтопливо, алкоголь и табак, где ежегодно растут акцизы, хотя в ценах «сидят» и курсовые эффекты, и рыночные факторы спроса/предложения. Отдельно от регулируемых выделяем и наиболее волатильные компоненты – плодоовощи, туризм, авиаперелеты и гостиницы.
• С 2015 на регулируемые позиции приходилось от 19.5% до 21.3% всей потребительской корзины– столько же, сколько они занимали с 2001 по 2014, вкл. ~8-9 п.п. от услуг ЖКХ для населения. Еще 7-8 п.п. приходилось на волатильные позиции – итого, около трети корзины не в полной мере зависит от монетарных факторов.
• Но вклад регулируемых позиций с 2015 заметно менялся (слайд 3, слева) – с 2.0-2.3 п.п. в 2010-2015 он снизился почти вдвое до 0.8-1.2 п.п. в 2016-2020, когда инфляция была вблизи цели.
• По нашим оценкам из текущего прогноза МинЭка, рост регулируемых цен в 2025 может ускориться с 9.5% до 10.5%, в 2026-28 возможно замедление до 7.9%-5.4% по сравнению с 3.6-6.3% в 2016-2021, когда инфляция была близка к 4%. Их вклад в 2024-25 оцениваем в 1.9-2.0 п.п. с постепенным снижением в 2026-28 с 1.6 п.п. до 1 п.п.
• План ускоренной индексации тарифов вызвал широкую публичную критику, и, действительно, низкая инфляция в 2017-2019 во многом была обязана индексации тарифов ЖКХ по формуле «4% инфляция минус». Но с 2020 тарифы ЖКХ всё сильнее отставали от общей инфляции и, особенно, цен производителей в обработке или секторе энергетики/ЖКХ (слайд 3, справа) где часть тарифов также регулируется/индексируется).
• Благодаря индексации 2024-26 это «отставание» будет устранено, далее тарифы ЖКХ почти догонят цены в обработке, но заметно обгонят потребительскую инфляцию. Насколько такая динамика экономически/социально оправдана, вопрос открытый. Мы считаем, что после догоняющей» индексации в 2024-206 тарифы ЖКХ (и другие регулируемые цены) могли бы расти на уровне 4% целевой инфляции в 2027-28.
• Отметим цены на автомобили – они быстро росли в 2020-24, в том числе из-за повышения утилизационного сбора. Были ожидания дальнейшего роста в конце 2024 и 2025, но в этом году цены перестали расти из-за обвала спроса и затоваривания рынка. Это лишний раз показывает, что повышение регулируемой части цены или тарифа является необходимым, но не достаточным условием для повышения конечной цены, которая зависит от состояния спроса (производная политики ЦБ).

…а также эффекты на инфляционные ожидания и действия ЦБ

• Услуги ЖКХ вкупе с плодоовощами и базовыми продовольственными товарами, топливом, лекарствами и алкоголем/табаком являются основными товарами-маркерами, рост цен на которые в опросах ЦБ формирует восприятие инфляции населением (слайд 4) – разброс доли ответов по ним является максимальным, а сами значения – более высокими, чем по другим товарам/услугам.
• С начала 2025 средняя чувствительность к росту цен по этим (и многим другим позициям) заметно выше не только показателей благополучных 2017-2019, но и средних/медианных уровней с 2013. Кажется, что обеспокоенность ценами на непродовольственные товары и услуги сильно ниже, если смотреть на абсолютные значения.
• Но не стоит недооценивать значимость высокой ценовой динамики в услугах – население реже упоминает рост цен на них, но в относительных величинах обеспокоенность их динамикой тут выше, чем во многих продах/непродах, вкл. плодоовощи, топливо, алкоголь/табак и даже услуги ЖКХ.
• Об этом говорит повышенный уровень z-score оценок для 2025 относительно показателей 2017-19, которые сами по себе находились на довольно низком уровне (слайд 5). Z-score = отношению разницы ответа и среднего значения к величине стандартного отклонения, показывая, как текущие ответы соотносятся с долгосрочной средней и разным масштабом колебаний ответов. Например, для хлеба/хлебобулочных изделий в 1П25 доля ответов населения почти 33 при средней 23 и стандартном отклонении 6.5, т.е z-score = (33-23)/6.5 = 1.53
• Возможно, реакция населения на товары-маркеры влияет на ответы по наблюдаемой или ожидаемой инфляции? Оказывается, да, влияет! Причём, больше на второе (ожидания). Мы взвесили ответы респондентов по товарам/услугам на соответствующие доли в потребительской корзине, и полученный прокси-индикатор неплохо объясняет траекторию инфляционных ожиданий  из опроса ЦБ (слайд 6).
• Индексация тарифов ЖКХ в прошлом, действительно, влияла на инфляционные ожидания (ИО) в период с июня по август, но в 5 случаях из последних 11 эпизодов тарифных индексаций ИО населения были ниже майского уровня уже в июле, а в 6 случаях – в августе. Для ИО населения летом тарифы ЖКХ значимый драйвер, но не единственный. Более того, вклад тарифов ЖКХ в наш прокси-индикатор в 2025 составляет около 14% против исторического диапазона 9-27%, т.е. тарифы сейчас далеко не самый важный драйвер ИО населения.    
• Если добавить на график периоды значимого ослабления курса рубля (более 1% за месяц по USD/RUB), то увидим подтверждение тезиса о роли курсовой динамики – в периоды ослабления рубля инфляционные ожидания уходят выше. И, напротив, редко когда ИО населения устойчиво снижались вне периодов устойчивого роста рубля.

Какие выводы?

Индексация тарифов ЖКХ в июле может ускорить инфляцию до 0.8-1% м/м с ожидаемых 0.2-0.25% в июне (получим цифры в пятницу). Но с поправкой на эффект тарифов инфляция, по нашим прогнозам, останется на комфортном уровне, позволяя ЦБ продолжить снижение ставки в июле, выбирая из -100 и -200 б.п. (мы ждем снижение до 18%). По-прежнему «целимся» в 15% к концу 2025 и 10% в 2026.

При текущих планах по тарифам ЖКХ и другим регулируемым ценам вернуть/удержать инфляцию у 4% в 2026-28, полагаем, будет сложнее. Хотя опыт 2017-20 показывает, что это вполне возможно при торможении общей динамики цен – при нужной жесткости ДКП и отсутствии вторичных эффектов инфляция может замедляться и при высоком общем вкладе регулируемых цен, например, в 2017-19 они обеспечивали от 30 до 50% общей инфляции.

Наконец, ЦБ уделяет большое внимание ИО населения, но, как мы показали, ИО – это во многом взгляд в прошлое, а не истинные «рациональные» ожидания будущей инфляции. Их снижение возможно лишь при замедлении фактической динамики цен в основных товарах-маркерах. Уверены, что учитывать ИО нужно в тесной привязке к динамике потребления и реальных зарплат, поскольку именно здесь должны/могут проявляться вторичные эффекты высоких и незаякоренных ИО, угрожающих политике ЦБ. Во 2К25 видим явное торможение и в потреблении, и в зарплатах, поэтому всё еще повышенные ИО населения, уверены, не являются барьером для постепенного снижения ключевой ставки следом за более низкой инфляцией. Крепкий и менее волатильный курс рубля, как мы выяснили, будет ЦБ также помогать.

Применительно к рынкам, по-прежнему наиболее простым и понятным бенефициаром от снижения ставки ЦБ являются средне-/долгосрочные ОФЗ или корпоративные облигации с фиксированным купоном. Высокие цифры по инфляции в июле могут на время продлить начавшуюся коррекцию на долговом рынке, но для инвесторов – это возможность купить облигации чуть дешевле. Основные риски для нашего оптимистичного взгляда по инфляции и ставке – плохой урожай, геополитика или любые другие шоки «предложения» вкупе с резким и значимым ослаблением курса рубля (не наш базовый сценарий).