вчера

Дмитрий Полевой

АстраNomia:

сокращение неприоритетных расходов бюджета на 10% - много или мало?

Что случилось?

Бюджетные риски – один из основных факторов динамики рынка ОФЗ с сентября прошлого года. Тогда это были опасения за бюджет 2025, сейчас фокус сместился на бюджет 2026. Причин для беспокойства достаточно – снижение (налоговой) стоимости российской нефти Urals до $40/брл с конца 2025 до начала марта, планы Минфина по снижению цены отсечки в бюджетном правиле, что может ослабить рубль и (при неизменных расходах) увеличить объем предложения ОФЗ, на что ЦБ может отреагировать более медленным снижением ставки. В то же время, атаки на Иран и последовавший рост цен на энергоносители может чуть улучшить бюджетную картину в 2026, хотя решения по отсечке в БП вряд ли развернёт. Но оставались вопросы по расходам, поэтому Минфин вчера заявил о планах снизить «неприоритетные» расходы на 10%, чтобы обеспечить сбалансированность бюджета и «успокоить» ЦБ.

10% - много или мало?

Полагаем, что Минфин говорил про оптимизацию расходов федерального бюджета – в 2026 они запланированы в объёме 44.1 трлн руб. Планы снижения не касаются расходов на оборону и СВО, социальные обязательства и другие неснижаемые статьи. Расходы на оборону (около 13 трлн руб.), нацбезопасность и правоохрану (около 4 трлн руб.), социальную политику (около 7 трлн руб.) и обслуживание госдолга (3.9 трлн руб.) вместе дают почти 28 трлн руб. «неснижаемых» расходов. Если сюда добавить объем публичных нормативных обязательств (денежные выплаты) в размере 1.5 трлн руб. в открытой части) и суммарные межбюджетные трансферты из федерального бюджета (почти 9 трлн руб.), то эта сумма увеличится приблизительно до 38 трлн руб., а оптимизировать останется лишь расходы на 6 трлн руб. Иными словами, возможное сокращение может составить до 600 млрд. руб., что близко к фигурировавшей вчера оценке в одном из СМИ.

Что это значит для бюджета?

В январе-феврале наша консервативная оценка дополнительного дефицита бюджета в 2026 сверх плановых 3.8 трлн руб. составляла +3.4-3.6 трлн руб., из которых ~1.9-2.0 трлн руб. покрывалось бы за счет ФНБ и 1.5-1.6 трлн руб. за счёт дополнительных займов к плановым 4.2 трлн руб. Новости про снижение цены отсечки по БП не поменяли оценку дефицита, но поменяли структуру финансирования дефицита – при снижении отсечки с $59/брл. до $50/брл. из ФНБ брали бы лишь 0.6-0.7 трлн руб. при увеличении займов на 2.8-3.0 трлн руб., если закрывать возникающие дисбалансы только ими. Именно это объясняет опасения ЦБ и рынка ОФЗ. Снижение займов на 600 млрд. руб. ситуацию улучшает, но не сильно. Больше помогло бы частичное использование остатков на счетах Минфина и/или дополнительные ненефтегазовые доходы.

При текущих трендах в экономике это не так просто, но атака на Иран и резкое улучшение конъюнктуры сырьевого рынка (по ценам и возможным объемам добычи/экспорта), если шок для сырьевого рынка окажется более затяжным, способны заметно снизить дефицит. Так, при средней налоговой цене около $70/брл. в марте-мае и $60/брл. до конца года её среднегодовой уровень приблизится к плановым $59/брл., а среднегодовой курс с учётом понижения отсечки, с одной стороны, и вторичных эффектов от роста сырьевой выручки, с другой, мог бы сложиться на 2-3 руб. за доллар выше нашего исходного сценария (83-84/USD). В этом сценарии базовые нефтегазовые доходы могут быть лишь незначительно ниже плана (-400-500 млрд руб.), а итоговый дефицит вряд ли сильно превысит 1-1.5 трлн руб. И вот здесь дополнительное сокращение расходов на 600 млрд. руб. уже играет «новыми красками», если вообще понадобится. Риски дополнительного предложения ОФЗ сильно сократятся, позволяя ЦБ спокойно снижать ставку.

Какие выводы для инвестора?

Более точные оценки можно будет сделать только после анонса параметров от Минфина, и цифры выше – лишь попытка грубо оценить масштабы возможных эффектов для дефицита бюджета. Их несколько и они могут быть разнонаправленными, что может отсрочить анонс до конца периода уточнения макро-прогноза/бюджета, т.е. до апреля. Для ЦБ это создаёт неопределенность, особенно в марте, но с учетом ситуации с экономикой и инфляцией снижение ставки на 50 б.п. в марте вполне вероятно (остаётся нашим базовым сценарием). Риски чуть более жесткой ДКП в 2026 есть, но пока этот сценарий не выглядит неизбежным. А само по себе изменение БП на 2027-29 и сохранение ФНБ – позитивный фактор для снижения ставки ЦБ в 2027-28. Поэтому снижение доходностей ОФЗ будет продолжаться вслед за ключевой ставкой, а скорость снижения будет зависеть от решений Минфина и внешней конъюнктуры. Сегодняшний резкий рост цен ОФЗ показывает чувствительность рынка к «позитивным» новостям, до этого он жил в основном «негативом», если не учитывать февральское решение ЦБ.

Новости и аналитика