предстоящее заседание ЦБ и рынки

Что случилось?

В пятницу ЦБ проведёт очередное опорное (с обновлением прогнозов) заседание по ключевой ставке, которое во многом определит динамику рынков на ближайшие месяцы и повлияет на экономический ландшафт конца 2026 и 2027. Что мы ждём от заседания ЦБ и реакции рынков?

Короткое резюме:

• К концу июня, когда мы столкнулись с топливным шоком «предложения» и переосмыслением бюджетных рисков, инфляция в устойчивых компонентах была у цели в 4%, экономика показывала слабый рост заметно ниже потенциальных 1.5-2.5%, а дисбаланс спроса и предложения (разрыв выпуска) был около нуля.
• При этом июльский опрос ЦБ по индексу бизнес-климата показал резкое ухудшение показателей выпуска и спроса – заметно ниже уровней, которые ЦБ рассматривает в качестве пограничных для возникновения отрицательного разрыва выпуска, при котором устойчивая инфляция должна замедляться. Это может в той или иной мере компенсировать инфляционные последствия от выпадения части объемов нефтепереработки, что само по себе создаёт положительный разрыв выпуска.
• Топливный шок вызвал заметный рост общей инфляции в июне-июле, но при крайне умеренных вторичных эффектах в устойчивой части инфляции. Наши оценки показывают, что при текущем «статус-кво» из-за возможного удорожания топлива общая инфляция к концу года может вырасти на 0.8-1.2%, из которых 0.5-0.7% приходится на прямые эффекты топлива и 0.3-0.5% – на косвенные эффекты повышения цен других товаров и услуг.
• Бюджетные риски мы оцениваем через величину дополнительного структурного первичного дефицита, который может составить 2-2.4% ВВП в 2026 и 1.5-1% – в 2027-28. Вместе с планами по инвестированию ФНБ в размере 0.1-0.2% ВВП ежегодно в 2026-28 это даёт оценку бюджетного стимула в 2.1-2.6% ВВП в 2026 и почти те же 1-1.5% в 2027-28 по сравнению с 2.9% ВВП в 2025. Риски еще более высоких расходов, чем мы заложили в свои расчёты, компенсируются тем, что мы не закладываем какие-то дополнительные доходы казны, которые, вероятно, будут.
• В сумме, топливный шок и дополнительный бюджетный стимул допускают повышение прогноза ЦБ по инфляции с 4.5-5.5% до 6-7% или даже 6.5-7.5% в 2026 и 4-4.5% в 2027. Но часть этого повышения вызвана разовыми по своей природе факторами, поэтому реакция ДКП через ставку должна учитывать лишь эффекты на устойчивую инфляцию, которая вряд ли превысит 4.5-5.5% в 2025 и 3.5-4% в 2027.
• Следствием изменения прогноза по инфляции, полагаем, будет пересмотр диапазона по средней ключевой ставке с текущих 14-14.50% до 14.50-14.80% в 2026 и (13.50-14.75% к концу года), 11-13% в 2027 (9-11%) и 8-10% в 2028. Наиболее вероятным кажется сценарий неизменности ставки, альтернативные варианты -25 б.п. или +25 б.п. могут также обсуждаться, но из двух более реалистичным с точки зрения управления рисками чрезмерного замедления экономики нам кажется вариант снижения на 25 б.п. с нейтральным/жёстким сигналом.
• При таких диапазонах регулятор, с одной стороны, сохранит последовательность своей позиции в части продолжения цикла смягчения ДКП, пусть и более медленным темпом на среднесрочном горизонте. Де-факто устойчивая инфляция уже вблизи 4%, риски для экономики возросли, а бизнес, население и рынки уже изрядно напуганы. С другой стороны, повышение верхней границы диапазона ставки на 2026, допускающей небольшое повышение ставки в негативном сценарии, позволит ЦБ создать условия для более выверенной реакции в будущем и не допустить излишнего оптимизма на рынке, как это было в феврале.
• Ожидания по ставке ЦБ уже скорректировались вверх: аналитики повысили прогноз до 14.52% на 2026 и 12.20% на 2027. Рынок не ожидает её средний уровень ниже 13.65% в следующие 12-месяцев (ожидая, скорее, 14.25% в пятницу), что соответствует верхней границе ожидаемых нами диапазонов, а на горизонте от 2 до 5 лет  – не ниже 12-13%, предполагая чрезмерно-высокий уровень пессимизма. Но и при таких ожиданиях в текущую доходность ОФЗ по индексу RGBI (15.75%) уже заложена крайне высокая риск-премия: 160-170 б.п. для при недавних максимумах до 240 б.п. и среднеисторических 60-70 б.п.
• Учитывая, что середина ожидаемых нами диапазонов будет допускать медленное снижение ставки до конца года, рынок ОФЗ способен удержать достигнутые уровни с потенциалом постепенного снижения доходностей на 100-150 б.п. к концу года. В то же время, возможность умеренного повышения ставки, которая может содержаться в обновленном прогнозе ЦБ на горизонте 6-12 мес., может вызвать краткосрочную волатильности или даже умеренный рост доходностей. Но в отсутствии аукционов Минфина устойчивого навеса от продавцов в фиксах не ждём. Поэтому после временной паузы рынок, скорее продолжит медленно снижаться в доходности. Новости о регистрации Минфином двух выпусков флоутеров на 1.5 трлн руб. выступят еще одним фактором против какого-то роста доходностей. Среднесрочно, текущие 16%+ по средним и длинным ОФЗ обеспечат инвесторам повышенную реальную доходность даже при более высоком уровне инфляции, чем ожидает рынок.

Для тех, кто хочет понимать нашу логику и детали полученных оценок, полный анализ ниже.

Что говорят последние данные и комментарии ЦБ?

• Инфляция во 2К26 у прогноза ЦБ: 6% г/г почти совпали с 5.9% у ЦБ, а 5% по сез.-скорр. показателю за 3-мес. в пересчете на год (с.к.г.) при прогнозе 4.1% с.к.г. вызвана топливом и рядом разовых факторов. Без них метрики устойчивой инфляции были вблизи 4% или ниже. В июле рост цен ускорился, в т.ч. в устойчивых компонентах, хотя цены производителей потребительских товаров в июне росли темпом 1.7% с.к.г за 3-мес.
• Инфляционные ожидания (ИО) бизнеса по балансу ответов «цены выше-нише» выросли, но остались ниже НДС-ных пиков, ожидаемый на квартал рост цен в пересчете на год вырос куда скромнее, а индикатор фактической инфляции в июне почти не изменился в целом по экономики и даже снизился в с/хоз-ве и услугах. Ценовые индексы PMI в июне опустились до минимума с начала года. Все это согласуется с июньскими данными по ценам производителей, планы которых по их росту остаются выше реальных возможностей.
• ИО населения в июле выросли с 12.4% до 14.7% (максимум с марта 2022), вероятно, отражая реакцию на топливный кризис и геополитику, ведь наблюдаемая инфляция подросла с 14.2% до уровней мая в 15.1%, оставаясь ниже мартовского пика в 15.6%. При этом доля респондентов со сбережениями выросла с 36% до 41%, т.е. рост ИО – это, скорее, про общие страхи, а не готовность отказываться от сбережений в пользу активного потребления, что несло бы проинфляционные риски.
• Экономическая активность во 2К26 перешла к квартальному росту с исключением эффектов топливного шока, но отраслевая разнородность ещё больше возросла. Рост экономики обязан частному и государственному потреблению, компенсируя спад инвестиций. Ускорение частного спроса выглядит «догоняющим» после временной слабости 1К26 из-за повышения НДС, учитывая стабильно-высокий рост реальных зарплат в начале года. Но последние заметно притормозили в апреле и мае, и это косвенно видно в замедлении спроса в июне и первой половине июля по данным Сбериндекса. Рост в промышленности в июне остался слабым даже за пределами нефтепереработки.
• Опережающие индикаторы указывают на охлаждение или даже рецессию. Сводный индекс PMI для промышленности и услуг во 2К26 снизился с 50.6 до 49.1, индекс промышленной активности Росстата – с -0.2 до -2.1 пунктов, а индекс-бизнес климата (ИБК) от ЦБ – с 0.6 до -0.4 при минимальном с мая-22 уровне в июне (-3.65) из-за одновременного провала выпуска и спроса. Опрос ИБК также показал снижение во 2К26 ожидаемого компаниями роста расходов на оплату труда, улучшение ситуации с занятостью и ухудшение инвестиционных планов. Вероятно, в июне-июле отреагировало не только предложение, но и спрос.
• Денежно-кредитные условия (ДКУ) менялись разнонаправленно после смягчения в предыдущие месяцы. Оживление кредитования и госрасходов поддержали экономику и приостановили замедление годовой динамики денежных агрегатов, которая для ЦБ является опережающим индикатором для инфляции в 2027. Процентные ставки по депозитам и кредитам, скорее, снижались вслед за ключевой ставкой, кредитные спреды в качественных облигациях и флоутерах сузились или значимо не изменились, и основной рост доходностей вызван ростом % в ОФЗ из-за более консервативных ожиданий по ключевой ставке ЦБ и увеличения риск-премии (см. ниже).
• По мнению ЦБ, баланс рисков в июне сместился ещё больше в сторону проинфляционных, что и определило исход июньского заседания. К внешней неопределённости из-за конфликта на Ближнем Востоке краткосрочно добавился топливный кризис, среднесрочно – более медленный выход на структурный первичный баланс бюджета лишь к 2029, о чём в начале июня сообщил Минфин. В итоге, в последних отчетах ЦБ отметил необходимость более выверенной траектории ДКП и ограниченность пространства для её дальнейшего смягчения.

Всё внимание на «разрыв». Оценка будущего разрыва выпуска, т.е. дисбаланса спроса и предложения из-за шоков предложения (топливо, инфраструктура и любые другие) является определяющей для оценки их проинфляционности вместе с бюджетным дефицитом. При положительном «разрыве» из-за топливного кризиса дополнительный бюджетный стимул может вызвать значимый рост инфляции, требуя реакции ДКП. При отрицательном «разрыве» бюджетный стимул может частично удерживать экономику в зоне умеренного роста при меньших инфляционных эффектах, требуя меньшей реакции ДКП. «Разрыв выпуска» является ненаблюдаемой переменной, поэтому можно либо пользоваться его оценками, либо судить о его наличии по устойчивой инфляции. Все основные метрики ИБК ушли значимо ниже определённых регулятором (в своём недавнем исследовании) границ перехода экономики в зону «отрицательного разрыва выпуска» и дезинфляционного влияния, т.е. слабой деловой активности ниже потенциала, при которой устойчивая инфляция замедляется. А устойчивая инфляция во 2К26 была вблизи 4%, т.е. к началу топливного кризиса «разрыв», вероятно, был вблизи нуля.

Как мы смотрим на риски со стороны топлива?

• К июню объем нефтепереработки снизился на 22% г/г, схожим (20-25%) стало падение к марту или среднему уровню 1К26. Сказать, каким должен быть рост цен, чтобы рынок самостоятельно нашёл новое равновесие, сложно. Но в условиях высокой степени вовлеченности властей предположим, что рост цен может быть сопоставимым с масштабом снижения переработки, т.е. те же 20-25%.
• Во 2К26 топливо подорожало на 8.5%, т.е. потенциал дальнейшего роста около 11.5-16.5%, из которых в июле можем получить 8-9%. В последних эпизодах резкого роста цен на бензин в 2023/25 последующее снижение цен не превышала 15-25% от общего «шока», а в 2018 отсутствовала. Поэтому дополнительный рост с июня может составить 9-14%, для удобства округлим до 10-15%. Из-за дефицита топлива в отдельных регионах косвенные эффекты могут быть более выраженными.
• Прямой вклад в потребительскую инфляцию в этом случае составит 0.48-0.72%, учитывая вес бензина и дизтоплива в корзине почти в 5%. На уровне всей экономики доля нефтепереработки в совокупном выпуске не превышает 2%, поэтому в среднем остальные цены могут вырасти на 0.2-0.3%. Можно думать про это как добавка в общий индекс цен, который называется дефлятором ВВП и на 2026 в прогнозе МинЭка составляет 6% при потребительской инфляции 5.2%. 
• Косвенный эффект от влияния на цены других товаров/услуг точно оценить сложно, но можно прикинуть через долю нефтепереработки прямо и косвенно (вклад в оптовую торговля и транспорт) в ВВП, что в 2025 составляло около 5%. Можно также взять таблицы «затраты-выпуск», которые позволяют точнее оценить долю топлива в промежуточном потреблении (товары/услуги для производства собственных товаров/услуг каждого сектора) или суммарном выпуске (сумма промежуточного потребления и валовой добавленной стоимости), а также учесть косвенный вклад через вклад транспортных услуг (транспорт) в выпуск остальных отраслей. Последний раз таблицы обновлялись в 2021, но к 2025 доля нефтепереработки в ВВП упала, а транспорта осталась прежней, поэтому оценки останутся валидными и мы получим консервативные оценки «сверху».
• На уровне всей экономики топливо занимало 5-6% в промежуточном потреблении/добавленной стоимости и 2.4-2.9% в общем выпуске, но если исключить добычу и саму нефтепереработку, то доля упадёт до 2.2% и 1.1% соответственно. Для транспорта цифры по всей экономике 10-11% и 5-5.5%, а без него самого около 7% и 3.6% соответственно. Предположив полный перенос ожидаемого ценового шока (10-15%) в остальные секторы напрямую и косвенно через транспорт и стоимость других товаров/услуг (т.е. берём доли в выпуске) получим прямые эффекты в 0.17-0.25% на уровне всей экономики (совпадает с оценкой 0.2-0.3% выше) и 0.30-0.46% для косвенного влияния через транспорт и общий рост цен, т.е. в сумме 0.47-0.71%.
• Для оценки вклада в потребительскую инфляцию берём те же косвенные эффекты, меняем прямые эффекты на 0.48-0.72% и получаем 0.78-1.18% дополнительной инфляции до конца 2026. Именно столько топливный шок может добавить к прежним прогнозам инфляции 4.5-5.5% при условии, что компании смогут полностью переложить удорожание топлива в конечные цены без ущерба для спроса, что может быть непросто. Это подтверждают и последние опросы PMI, и различие между ценовыми планами и фактическим изменением цен по основным отраслям с начала года. Иными словами, часть топливного шока бизнесу, возможно, придётся взять на себя за счет оптимизации расходов, вкл. оплату труда, и прибыль. Но для консерватизма возьмём оценки как есть – 0.8-1.2% дополнительной инфляции.
• Наконец, попробуем оценить итоговый «разрыва выпуска» от топливного шока. На стороне «предложения» имеем -20-25% по физическому объему переработки, что с учётом прямых и косвенных эффектов даёт «ступенчатое» снижение потенциала на 1.5-1.9% ВВП. С другой стороны, дополнительная инфляция в 0.8-1.2% при неизменном уровне зарплат/доходов/прибыли снизит реальный спрос в экономике почти на эту же величину, оставив в начале 3К26 положительный «разрыв выпуска» в пределах 0.7-0.8% после около-нулевых значений 1П26.
• Без дополнительных шоков, оценке потенциального роста в 1.5-2.5% и прогнозе ЦБ по внутреннему спросу на 2026 (около 1% в год) этот положительный разрыв должен полностью закрыться в 1П27 или быстрее, если власти оперативно восстановят нефтепереработку. Иными словами, топливный шок – это временный проинфляционный фактор, который вряд ли требует серьёзной реакции ДКП. Но вкупе с бюджетными и внешними рисками ЦБ его может учесть, ведь дополнительный бюджетный стимул при положительном разрыве выпуска может более заметно влиять на инфляцию.   

Как мы смотрим на бюджетные риски?

Переход к структурному первичному балансу бюджета (СПБ, разность между суммой базовых нефтегазовых доходов и ненефтегазовых доходов, с одной стороны, и расходами без учёта процентных платежей по госдолгу, с другой стороны) лишь к 2029 является, по мнению ЦБ, ключевым проинфляционным фактором на фоне продолжающихся шоков предложения. Из-за изменчивости внешней конъюнктуры сказать, каким будет общий дефицит бюджета вряд ли возможно. Но можно оценить, как должны измениться бюджетные параметры из-за (1) нового макро-прогноза МинЭка, вкл. более крепкий рубль и нефть по $59/брл, и (2) планов по снижению базовой цены на нефть в бюджетном правиле до $50/брл. с 2027 года. Дополнительно предположим, что расходы федерального бюджета вырастут на 4 трлн руб. в 2026 и на 2 трлн руб. в 2027, что позволит добиться их стабилизации на уровне 20-21% ВВП и относительной неизменности в номинальном выражении. Бюджеты регионов и внебюджетных фондов предполагаем почти сбалансированными, а суммарные инвестиции из ФНБ в 2026-28 зафиксированы на прежнем уровне 800 млрд руб. за 3 года.

При таких вводных:

• Дефицит федерального бюджета может вырасти с плановых 1.6% ВВП, 1.2% и 1.3% в 2026, 2027 и 2028 до 4.1%, 3.4% и 3.1% соответственно, но часть его связана с недобором нефтегазовых доходов из-за снижения базовой цены на нефть и более крепкого рубля, чем предполагалось осенью 2025. Цифры за 2026 могут быть лучше, если на фоне иранского конфликта нефть будет дороже, чем прогнозные $59/брл.
• Структурный первичный баланс (СПБ) федерального бюджета может вырасти с нуля до 5.4-5.5 трлн руб. (2.4% ВВП) в 2026, 3.4 трлн руб. (1.4% ВВП) в 2027 и 2.3 трлн руб. (0.9% ВВП) в 2028.
• С точки зрения влияния бюджетного сектора на экономику нужно смотреть на консолидированный бюджет. И здесь увеличенный дефицит 2026 будет сопоставим с уровнем 2025 (2.4% ВВП) с постепенным снижением в 2027-28. Это основная составляющая общего бюджетного стимула. Для его полной оценки нужно добавить инвестиции из ФНБ – здесь ожидается снижение с 0.5% ВВП в 2025 до 0.1% в 2026-28.
• Итого, суммарный бюджетный стимул (СПБ консолидированного бюджета + инвестиции ФНБ) может снизиться с 2.9% ВВП в 2025 до 2.4-2.5% ВВП в 2026 и до 1-1.5% ВВП в 2027-28. Даже если регионы покажут некоторый дефицит, общий стимул в этому году вряд ли будет выше 2025, что, с одной стороны, означает неухудшение его влияния на инфляцию (тут важно его изменение), но его неснижение является основным источником опасений со стороны ЦБ.
• Здесь мы не закладывали никаких дополнительных доходов в 2026-28, но они возможны в виде налога на сверхприбыль (windfall tax) ряда сырьевых отраслей, добровольных взносов компаний и даже дополнительных ненефтегазовых доходов сверх плана из-за сохранения роста ВВП, более высокой инфляции и обычного консерватизма Минфина в их прогнозе. Поэтому бюджетный стимул в 2026-27 может быть даже чуть ниже, если не закладывать больший рост расходов.
• Дополнительный СПБ этого года в 5.5 трлн руб. можно закрыть (1) остатками на счетах бюджета (около 5 трлн руб., из которых можно взять 2-2.5 трлн руб.), (2) 1-1.5 трлн руб. флоутерами, (3) до 1 трлн руб. возможными дополнительными доходами, которые мы не учли, и (4) около 1-1.5 трлн руб. закрыть дополнительным размещением ОФЗ с фиксированным купоном и/или даже валютными ОФЗ на 100-200 млрд руб. – это дополнительное предложение ОФЗ не будет нести инфляционных рисков, поскольку закроет недобор базовых нефтегазовых доходов из-за крепкого курса.
• Дополнительный СПБ в 2027 в размере до 3.5 трлн руб., полагаем, можно будет профинансировать остатками на счетах, комбинацией фиксов и флоутеров ОФЗ, а также возможными допдоходами за счёт точечной донастройки налоговой системы.

Все указанные цифры – лишь наши оценки возможных бюджетных дисбалансов. Но они показывают, что у Минфина есть возможности для их финансирования без значительных дополнительных объемов ОФЗ с фиксированным купоном, не превышающих исходные рыночные ожидания. В таких условиях недавняя пауза Минфина в проведении аукционов для стабилизации ситуации вполне логична, и он может себе это позволить. Для ЦБ же важна величина дополнительного бюджетного стимула – 1.5-2.0% ВВП в 2026 (если допустить неучтённые нами допдоходы) и 1.5-1% в 2027-28, на что регулятор планирует отреагировать более высокой траекторией ставки. 

Как может измениться прогноз ЦБ?

Итак, суммируем основные вводные перед решением ЦБ:

• Потенциал увидеть отрицательный годовой рост ВВП во 2П26 из-за провала в нефтепереработке, роста инфляции и более жесткой ДКП, но дополнительный бюджетный стимул будет действовать в обратную сторону
• Возможный положительный разрыв выпуска 0.7-0.8% в 3К26 с потенциалом постепенного обнуления в течение 3-4 кварталов (при прочих равных)
• Возможная добавка к инфляции 2026 из-за топливного кризиса в 0.8-1.2%, вкл. 0.3-0.5% за счёт вторичных эффектов на устойчивую часть инфляции
• Возможная добавка к инфляции из-за бюджетного стимула в размере 1-1.5% в 2026 и около 1.0% в 2027-28 (исходные цифры уменьшили на эффект крепкого курса в 0.5-0.6% ВВП), предполагая, что каждый 1% ВВП дополнительного бюджетного стимула транслируется в дополнительные 1% будущей инфляции
• В первом полугодии 2026 инфляция составила 4.2%, в июле можем получить 0.7-0.8%, т.е. около 5%. За последние 10 лет полная/базовая инфляция в августе-декабре составлял от 1.8% до 2.6%, повышение тарифов в октябре добавит 0.8%, а возврат инфляции к целевой траектории с августа обеспечил бы инфляцию 1.2% до конца года.

С учётом всех этих вводных реалистичная оценка инфляции в 2026 находится в широком диапазоне от 5.5% до 7.5% при апрельском прогнозе ЦБ в 4.5-5.5%. Допускаем, что ЦБ может обновить прогноз инфляции в 2026 до 6-7% или даже 6.5-7.5% с оговоркой, что большая часть повышения вызвана разовыми факторами. Прогноз на 2027 может быть повышен с 4% до 4-4.5% с учётом того, что более высокая траектория ставки ограничит рост инфляции со следующего года. Прогноз роста ВВП может быть понижен с 0.5-1.5% до 0-1% или даже -0.5-0.5% в 2026 и с 1.5-2.5% до 1-2% в 2027.

Что касается средней ставки ЦБ, то в апреле прогноз ЦБ предполагал среднюю ставку 14-14.50% в 2026, 8-10% в 2027 и 7.5-8.5% в 2028 и далее. Масштаб пересмотра – это всегда консенсусное суждение Совета Директоров на основе представленных модельных оценок. Сейчас из-за повышенного уровня неопределённости и разнонаправленных макро-факторов действовать ЦБ вдвойне сложнее.

Но возможный диапазон траекторий ставки можно оценить с помощью модельного аппарата ЦБ (формула Тейлора), где уровень ставки зависит от ожидаемой через 3 квартала инфляции и её отклонения от целевых 4%, а также разрыва выпуска. При этом берётся не полная инфляция, а средневзвешенный прогноз полной (вес 25%) и базовой инфляции (75%), который мы оценили в 6.5-7.5% и 4.5-5.5% соответственно. В итоге, для модельных расчётов получаем диапазон инфляции 5-6% в 2026 и 4-4.5% в 2027, при котором прогноз средней ставки может составить 14.50-14.80% в 2026 (13.50-14.75% к концу года), 11-13% в 2027 (9-11%) и 8-10% в 2028.

При таких диапазонах регулятор, с одной стороны, сохранит последовательность своей позиции в части продолжения цикла смягчения ДКП, пусть и более медленным темпом на среднесрочном горизонте. Де-факто, устойчивая инфляция уже вблизи 4%, риски для экономики возросли, а бизнес, население и рынки уже изрядно напуганы. С другой стороны, повышение верхней границы диапазона ставки на 2026, допускающей небольшое повышение ставки в негативном сценарии, позволит ЦБ создать условия для более выверенной реакции в будущем на возможные негативные шоки «предложения» и не допустить излишнего оптимизма на рынке, как это было в феврале. Напомним, что инфляционный сценарий ЦБ из ОНКДП в октябре 2025 допускал повышенную инфляцию (6-7% с поправкой на отличие факта 2025 от прогноза) из-за шоков спроса и предложения при росте ВВП на 1-2% и средней ставке 16-18%. Если сделать поправку на более скромный рост в 2026 и структуру повышенной инфляции, то ставка около 15% на ограниченный период времени выглядит возможной, пусть это и не является базовым сценарием.  

Как может отреагировать рынок ОФЗ?

Ответ на этот вопрос зависит от того, что ждут аналитики и рынок. В первом случае прогнозы аналитиков по средней ставке уже выросли до 14.52% в 2026 и 12.20% в 2027. Рынок, если судить по котировкам процентных свопов, ждёт среднюю ставку 13.65% в следующие 12-месяцев (ожидая, скорее, 14.25% в пятницу), что соответствует верхней границе ожидаемых нами диапазонов. А ожидания на 2 и 5 лет составляют 13.94-14.20%, т.е. с поправкой на возможную временную-премию в 1-2% не видят ставку ЦБ ниже 12-13% на всём прогнозном горизонте. Иными словами, на горизонте от 1 года рынок заложил заметно более негативные ожидания по ставкам, чем допускают наши оценки даже по верхней границе диапазонов. Столь высокие ожидания по средней ставке сопровождаются и повышенной риск-премией в ОФЗ, которую для индекса RGBI мы оцениваем в 160-170 б.п. при текущей доходности 15.75%. Это ниже недавних максимумов в 200-250 б.п., но сильно выше долгосрочных средних в 60-70 б.п.

Учитывая, что середина ожидаемых нами диапазонов будет допускать медленное снижение ставки до конца года, рынок ОФЗ способен удержать достигнутые уровни с потенциалом постепенного снижения доходностей на 100-150 б.п. к концу года. В то же время, возможность умеренного повышения ставки, которая может содержаться в обновленном прогнозе ЦБ на горизонте 6-12 мес., может вызвать краткосрочную волатильности или даже умеренный рост доходностей. Но в отсутствии аукционов Минфина устойчивого навеса от продавцов не ждём, поэтому после временной паузы рынок, скорее продолжит медленно снижаться в доходности. Среднесрочно, доходности ОФЗ 16%+ обеспечат инвесторам повышенную реальную доходность даже при более высоком уровне инфляции, чем обещает ЦБ.